월가 레전드 하워드 막스 레터 상전벽해 저금리 시대는 끝 22.12.13

월가 레전드 하워드 막스 레터 상전벽해 저금리 시대는 끝 22.12.13

 

워렌버핏도 참고한다는 레전드 하워드막스 22년 연말에 올린 23년부터의 세상의 변화 전망 내용.

 

 

나는 두번의 경제적 레짐 체인지를 겪었다



첫번째는 리스크에 대한 개념이 처음 도입되며

이전엔 거의 아무도 안하던 하이일드 채권 투자가

흥하기 시작하던 때이다



두번째는 볼커 이후로 40년간 금리가 계속 인하되며

fixed income이 망하고 위험자산이 흥하던 시기이다





이번은 세번째 레짐 체인지다

그것은 볼커 이후의 유별나게 특별히 좋았던 시절이 가고

"정상적인", 곧 "좆같은" 시대가 오는 것이다





참고로 나는 예측에 기반해 투자하지 않는다는 사실을 염두에 두라





고위험 성장주(tech, software, SPACs, and cryptocurrency)는 분별있게 투자 안하면 바로 망한다

솔직히 폭락 가능성이 높다



안정적 자산과 신용자산을 추종하라. 거기로 돈이 쏠린다



외부 충격에 경제가 취약해진다



돈줄이 마르며 FOMO가 사라진다



은행은 브릿지론이 손실로 잡히며 빌려줄 돈이 마르게 된다

이는 회사가 다른 회사 인수하는걸 힘들게 만든다



회사채 디폴트가 늘어날 가능성이 높다



역세계화가 일어나며 인플레이션 압력이 높아진다



연준은 2% 금리 가더라도 인플레 기대가 완전히 뒤지기 전까지는 금리 안내린다

현재 실질금리가 -2.2%인데 이게 플러스가 되어야 한다

그러므로 연준은 금리 인상 속도는 줄이더라도 당분간 확장 피봇 안한다



연준은 4조에서 9조달러의 채권을 가지고 있는데 이거 롤오버 안하고 만기될때까지 기다리거나 팔 것이다

그리고 회사들은 돈줄이 마를 것이다



경제가 침체에 빠져도 연준은 확장 대신 중립금리에 머물 것이다



자본시장은 지난 12년간 자유시장이 아니었고 연준이 지배했다

이젠 자유시장이 된다



연준은 침체때 금리를 낮출 수 있도록 공간을 만들기 위해 금리를 더 올릴 것이다



지금은 고금리가 아니고 정상금리다 08년 이후가 저금리였던 것이다





침체와 기업 실적 ㅈ박음은 투자자 심리를 약화시킬 것이다



새 파이낸싱을 위한 신용시장도 조여질 것이다



회사채 디폴트는 2010년 이후로 1.5%이상 평균보다 낮았는데 이게 원래대로 올라갈 가능성이 높다





그리고 무엇보다, 우리는 볼커 직후처럼 2000bp를 낮출수가 없다





우리는 09~21의 위험을 감수해야 하던 저보상 세계에서 풀보상 세계로 돌아왔다

앞으로도 더 그 방향으로 간다

지난 10년간 잘나갔던 전략은 앞으로는 망할거다

 

 

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바다의 변화

바다의 변화(이디옴): 완전한 변화, 태도, 목표의 급진적인 변화... (문법학자)

53년 동안 투자계에 몸담아오면서 저는 많은 경제 사이클, 추의 흔들림, 마니아와 패닉, 거품이나 붕괴를 봐왔습니다. 하지만 저는 오직 두 가지 진정한 바다 변화만을 기억합니다.  오늘은 세 번째가 한창인 것 같아요.

 

메모에서 여러 번 언급했듯이 1969년 투자운용업계에 입사했을 때 많은 은행들이 주식 포트폴리오를 이른바 '니프티 파이브'에 집중했습니다.  Nifty Fifty는 가장 우수하고 빠르게 성장하고 있는 기업들로 구성되어 있습니다.이들 회사에는 전혀 나쁜 일이 일어나지 않을 정도로 좋은 회사들입니다.이 주식들에 대해, 모든 사람들은 "가격이 너무 높지 않다"고 확신했다.  하지만 내가 은행에서 시작할 때 니프티 파이브(Nifty Fift)를 사서 1974년까지 보유했다면 당신은 미국 최고의 회사들을 소유하면서 90% 이상의 손실을 입었을 것이다.알고 보니 인지된 품질은 동의어가 아니었다.안전하게 또는 성공적인 투자를 통해.

 

한편, 채권 토지에서는, 무디스에 의해서 「바람직한 투자의 특징을 가지지 못하고 있다」라고 평가되고 있다.비투자등급 채권– 더블B 이하 등급 채권적절한 재무행위로 위험을 회피해야 했기 때문에 수탁자에게 접근하지 못하게 했다.이러한 이유로 곧 고수익 채권으로 알려지게 된 것을 새로운 발행으로 팔 수 없었다.하지만 1970년대 중반, 마이클 밀켄은그리고 몇몇 다른 사람들은 만약 그 채권이 채무불이행 위험을 보상하기에 충분한 이자를 제공한다면 비투자 등급 채권을 발행하고 신중하게 투자하는 것이 가능해야 한다는 생각을 가지고 있었다.1978년, 나는 투자를 시작했다.아마도 미국에서 가장 위험한 공기업들의 채권인 이들 유가증권에서 나는 착실하고 안전하게 돈을 벌고 있었다. 

 

즉, 이전에는 안전한 투자 등급의 채권만 구입하는 신중한 채권투자가 이루어졌지만, 이제 투자 매니저는 그에 따른 리스크에 대해 적절히 보상받는 한 거의 모든 품질의 채권을 신중하게 살 수 있다.  제가 처음 참여했을 때 미국의 고수익 채권 규모는 약 20억달러였고, 현재는 약 1조2000억달러입니다. 

 

이는 투자사업의 방향성에 큰 변화를 가져온 것이 분명하다.하지만 그게 끝이 아닙니다.고수익 채권 발행이 개시되기 전에는 대기업만이 기업을 인수할 수 있었습니다.수중에 있는 현금으로 지불하거나 많은 돈을 빌릴 수 있고 투자 등급을 유지할 수 있었다.그러나 높은 수익률의 채권을 발행할 수 있는 능력으로, 소규모 기업들은 이제 높은 레버리지(leverage)를 사용하여 더 큰 채권을 취득할 수 있다.더 이상 투자등급을 보유하거나 유지할 필요가 없었습니다.이러한 변화는 특히 차입매수와 현재 사모 주식 산업이라고 불리는 것의 성장을 가능하게 했다.

 

그러나 이 변화의 가장 중요한 측면은 고수익 채권이나 사모펀드가 아니라 새로운 투자심리의 도입과 관련이 있었다.  리스크는 반드시 회피되는 것이 아니라 수익과 관련된 것으로 간주되어 인텔리전트하게 대처하는 것이 바람직합니다. 이러한 새로운 위험/수익 사고방식은 어려운 부채, 담보대출 증권, 구조화된 신용 및 개인 대출과 같은 많은 새로운 유형의 투자 개발에 매우 중요했습니다.오늘의 투자라고 해도 과언이 아니다.세계는 50년 전과 거의 유사하지 않다. 오늘날 이 업계에 합류하는 젊은이들은 당시 투자자들이 위험/수익 측면에서 생각하지 않았다는 것을 알게 되면 충격을 받을 것이다.  그게 우리가 하는 전부야.  에르고, 엄청난 변화.

 

거의 동시에 거시경제 세계에서도 큰 변화가 진행되고 있었다.1973-74년 석유수출국기구(OPEC)의 석유 수출 금지 조치로 인해 석유 한 배럴 가격이 1년도 안 돼 약 24달러에서 거의 65달러로 뛰어올랐다고 생각한다.  이 급등은 많은 상품의 가격을 상승시켰고 급격한 인플레이션을 촉발시켰다.왜냐하면 1970년대 미국의 민간 부문은 지금보다 훨씬 더 많은 조합이 있었고 많은 단체 교섭 협정들이 생계비 자동 조정을 포함하고 있었기 때문이다.상승하는 인플레이션은 임금 인상을 유발했고, 이는 인플레이션을 악화시켰고 더 많은 임금 인상으로 이어졌다.이 멈출 수 없어 보이는 상승 소용돌이는 강한 인플레이션 기대를 불러일으켰고, 많은 경우 그들의 경우처럼 자기 충족이 되었습니다.자연.

 

1972년 3.2%였던 소비자물가지수는 1974년 11.0%까지 올라 4년간 6~9%대로 후퇴한 뒤 1979년 11.4%, 1980년 13.5%로 반등했다.큰 절망은 있었다, 안도감은 없었다.WIN("Whip Inflation Now") 버튼부터 가격 통제, 1974년 13%에 달했던 연방 기금 금리까지 다양한 인플레이션 대책 도구에서 출시되었습니다.1979년에 폴 볼커가 연방준비제도이사회 의장으로 임명되었고, 그 후,1980년 FRB 금리를 20%로 끌어올려 인플레이션을 억제하고 인플레이션 심리를 소멸시키는 데 그가 보여준 결단력.그 결과 1983년 말까지 인플레이션은 3.2%로 다시 낮아졌다.

 

볼커가 인플레이션을 억제하는 데 성공함으로써 FRB는 FRB 금리를 높은 한 자릿수로 낮추고 나머지 1980년대에도 유지한 후 90년대 중반으로 떨어뜨렸다.그의 행동은 40년 동안 만연했던 금리 하락 환경을 이끌었다.나는 이것이 내 경력에서 본 두 번째 큰 변화라고 생각한다. 

 

금리 하락은 리스크/리턴 사고 이후 불과 몇 년 만에 시작되었으며, 이 두 가지가 결합되어 (a)투자자의 낙관론이 되살아나고 (b)공격적인 투자 수단을 통한 이익 추구, (c)증시에 있어서 놀라운 40년이 되었다고 생각합니다.  S&P 500 지수는 1982년 8월 102의 저점에서 2022년 초 4,796으로 상승하여 연간 10.3%의 복합 수익률을 기록했다.생리가 참 좋네요!참여한 것보다 더 큰 재정 및 투자 경력 행운은 없을 것입니다.그 안에 있어요.

믿을 수 없는 순풍

 

지난 40년간 투자자들의 성공을 이끈 요인은 무엇일까?우리는 (a) 미국의 경제성장과 탁월함, (b) 우리의 가장 위대한 기업의 놀라운 성과, (c) 기술의 향상,생산성 및 관리 기술, (d) 글로벌화의 이점하지만, 40년간의 금리 하락이 가장 큰 역할을 하지 않는다면 놀랄 것이다.

 

1970년대에, 저는 시카고 은행에서 "우대금리보다 3/4 높은" 금리를 대출받았습니다. (우리는 더 이상 프라임 금리에 대해 많이 듣지 않지만, 그것은 기준 금리였습니다. 즉 LIBOR의 전신입니다.)머니센터 은행이 가장 좋은 고객에게 빌려줄 수 있는 곳)나는 금리가 바뀔 때마다 은행으로부터 통지를 받았고, 1980년 12월에 고점을 찍은 것을 틀에 넣었습니다.대출금리가 올랐다고 하더군요22.25%로!40년 후, 저는 10년 동안 고정된 2.25%에 대출받을 수 있었습니다.이는 2000베이시스포인트 하락을 의미한다.기적!

 

금리 하락의 영향은 무엇입니까?

 

• 그들은 소비자들이 신용 구매에 더 저렴하게 만들고 기업들이 설비, 장비, 재고 등에 투자하는 것을 가능하게 함으로써 경제 성장을 가속화한다.
• 그들은 대출자들에게 보조금을 제공한다. 
• 기업의 자본 비용을 절감하고 수익성을 높입니다.
• 자산의 공정가치를 증가시킨다.(자산의 이론적 가치는 미래현금흐름의 할인된 현재가치로 정의된다.할인율이 낮을수록 현재가치가 높아집니다.)따라서, 이자율은하락, p/e 비율 및 기업 가치 등의 평가 매개변수가 상승하고 부동산 하락률 상한선이 된다.
• 투자자가 검토 중인 투자에서 요구하는 예상 수익을 줄이고, 이에 따라 투자자가 지불해야 할 가격이 증가합니다.이는 채권시장에서 가장 직접적으로 볼 수 있는 것으로, 모든 사람들이 "금리'를 알고 있습니다.가격 상승" – 하지만 투자 세계 전반에 걸쳐 효과가 있습니다.
• 자산 가격을 올림으로써, 그들은 사람들이 더 부유하고, 따라서 더 기꺼이 소비할 수 있는 "부 효과"를 창출한다.
• 마지막으로 자산가치를 높이는 동시에 차입비용을 절감함으로써 레버리지(leverage)를 이용하여 자산을 구입하는 사람들에게 큰 이익을 가져다 준다.

 

나는 그 마지막 점에 더 많은 시간을 할애하고 싶다.저금리 환경에서 레버리지(leverage)를 채용하고 있는 구매자에 대해 생각해 보십시오.

 

• 그는 회사를 분석해서 연 10%의 수익을 낼 수 있다고 결론짓고 그것을 사기로 결심한다. 
• 그리고 나서 그는 자본 시장 책임자에게 75%의 돈을 빌리는 데 비용이 얼마나 드는지 물었다.8%라고 하면 전속력으로 달려갑니다.8%로 빌린 자본의 4분의 3으로 10%를 벌면나머지 4분의 1의 수익률을 16%로 끌어올리다
• 은행들은 대출을 하기 위해 경쟁하고, 그 결과 8%가 아닌 7%의 금리가 적용되어 투자 수익이 더욱 높아집니다(리버 수익률 19%).
• 변동금리부채의 이자비용은 시간이 지남에 따라 감소하는데, 그의 고정금리부채가 만기가 되면 그는 5%로 상환할 수 있다는 것을 알게 된다.이제 거래는 홈런이다(25%의 수익률, 나머지는 동일).

 

이 이야기는 이자율 하락이 그가 산 회사의 수익성과 그 회사의 시장 가치 모두에 미치는 유익한 영향을 무시한다.그렇다면 사모펀드와 다른 절제된 전략이 큰 재미를 본 것은 이상한 일이 아닐까요?지난 40년 동안 성공했을까요?

 

최근 고객과의 방문에서 장기간에 걸친 금리 하락의 영향에 대한 제 견해를 전달하기 위해 약간의 이미지를 떠올렸습니다.몇몇 공항에는 움직이는 통로가 있고, 그 위에 서 있으면 지친 여행객들의 삶이 더 편해진다.  하지만 그 위에 가만히 서 있는 것이 아니라 평소 속도로 걸으면 빠르게 전진할 수 있습니다.지상의 이동속도는 보행속도와 보행로의 이동속도의 합이 되기 때문입니다.

 

그것이 지난 40년간 투자자들에게 일어난 일이라고 생각한다.그들은 경제와 그들이 투자한 회사의 성장을 즐겼고, 그 결과 그들의 소유권 가치의 증가를 즐겼다.게다가, 그들은금리 하락에 따라 움직이는 보도 위에 있었다.결과는 좋았지만, 나는 많은 사람들이 그들이 어디에서 왔는지 완전히 이해하는지 의심스럽다.이 기간 동안 투자자들이 벌어들인 돈의 상당 부분은 엄청난 금리 하락에 따른 후유증에서 비롯된 것으로 보인다.  나는 지난 40년간 하락률의 영향을 과장하는 것은 거의 불가능하다고 생각한다.

최근의 경험

 

2009년 말 글로벌 금융위기가 끝나고 2020년 초 대유행이 시작될 때까지의 기간은 초저금리로 특징지어졌으며 거시경제 환경과 그 영향은 매우 이례적이었다. 

 

FRB가 경제를 GFC에서 끌어내기 위해 2008년 말 FRB 금리를 약 0으로 인하하면서 사상 최저 금리에 도달했다.저금리는 양적완화를 수반했다:채권 매입을 실시했다.FRB는 경제에 유동성을 투입하기 위해(그리고 투자자들이 패닉에 빠지지 않도록 하기 위해) 연준에 의해.효과는 극적이었습니다.

 

• 저금리와 방대한 유동성은 경제를 자극했고 시장에서 폭발적인 상승을 유발했다.
• 강력한 경제성장과 낮은 이자비용이 기업 이익에 보탬이 되었다.
• 위에서 설명한 바와 같이 가치평가 파라미터가 상승하여 자산가격이 상승하였다.주가는 각각 몇 달 동안 지속된 몇 개의 하락세를 제외하고는 10년 이상 쉬지 않고 상승했다.S&P는 2009년 3월 최저 667에서500은 2020년 2월에 최고치인 3,386에 도달하여 연간 16%의 복합 수익률을 기록했다.
• 시장의 강세로 인해 투자자들은 위기에서 비롯된 위험 회피에서 벗어나 예상보다 훨씬 빨리 위험을 감수하는 쪽으로 돌아섰다.또한 FOMO(실패에 대한 두려움)는 투자자들 사이에 널리 퍼져 있는 감정으로 만들었다.구매자들은 구매하고 싶어했고, 보유자들은 팔 의욕이 없었다.
• 투자자들의 매수 욕구가 되살아나 자본시장이 다시 열리면서 기업들이 자금을 조달하는 것이 싸고 쉬워졌다.대출자들의 일에 대한 열정은 대출자들이 덜 제한적인 저금리를 지불할 수 있게 했다.대출자 보호를 감소시킨 문서.
• 안전 투자에 대한 보잘것없는 수익률로 인해 투자자들은 더 위험한 자산을 사게 되었다.
• 경제성장과 풍부한 유동성 덕분에 채무불이행과 부도가 거의 없었다.
• 주된 외부적인 영향은 세계화의 증가와 전 세계에서의 무력 충돌의 제한이었다.두 영향 모두 분명히 유익했다.

 

그 결과, 이 기간 동안, 미국은 역사상 가장 긴 경기 회복과 가장 느린 경기 회복세를 누렸으며, 두 경우 모두 10년이 넘는 긴 강세장을 누렸다.

 

COVID-19 대유행으로 세계 경제의 상당 부분이 폐쇄되자, FRB는 GFC 기간 동안 몇 개월이 걸렸던 구제 계획을 중단하고 몇 주 만에 훨씬 더 큰 규모로 시행했다.이전 버전보다 더 많이 사용됩니다.미국 정부는 통상적인 적자 지출에 더하여 대출과 거액의 구제금융을 지원했다.2020년 3월부터 2021년 말까지 GFC 이후를 완전히 재현한 결과입니다.빠른 경기 회복과 더 빠른 시장 회복 등 위에서 열거한 발전(S&P 500지수는 2020년 3월 저점인 2,237에서 2022년 첫날 4,796으로 2년도 안 돼 114% 상승)

 

2012년 10월부터 2020년 2월까지, 저의 표준 프레젠테이션의 제목은 「수익률이 낮은 세계에의 투자」였습니다.그것이 우리의 상황이었기 때문입니다.예상고객과 함께많은 자산 클래스(특히 신용 등급)의 수익률이 사상 최저 수준으로, 투자자가 이용할 수 있는 주요 옵션을 열거했습니다.

 

• 이전과 같이 투자하고 수익률이 예전보다 낮아지는 것을 받아들인다.
• 시장 정정에 대비하기 위해 위험을 줄이고 더 낮은 수익률을 수용한다.
• 시장이 하락하여 더 높은 수익률을 제공하기를 바라면서 현금으로 이동하여 0의 수익률을 얻는다(그리고 곧 실행한다).
• 더 높은 수익을 추구하기 위해 위험을 높입니다.

 

각각의 선택에는 심각한 결함이 있었고, 거기에는 그럴 만한 이유가 있다.정의상 수익률이 낮은 세계에서는 신뢰할 수 있고 안전하게 좋은 수익을 달성하는 것이 어렵습니다.

 

나의 메모의 단골 독자들은 투자 환경에 대한 나의 관찰이 주로 데이터보다는 인상과 추론에 기초하고 있다는 것을 알고 있다.따라서 최근 회의에서 다음과 같은 속성 목록을 사용하여 설명했습니다.해당 기간(당신이 이 설명에 동의하는지 생각해 보십시오.나중에 다시 설명하겠습니다.)

	2009년부터 2021년까지
Fed 동작	자극이 강하다
인플레이션	휴면 상태
경제 전망	긍정적
조난 가능성	최소
기분	낙천적인.
구매자	열심
보유자	안주하다
주요 우려 사항	FOMO
리스크 회피	불참
크레디트 창	와이드 오픈
자금 조달	푸짐하다
이자율	사상 최저
수율 스프레드	겸손한
예상수익률	사상 최저

2009년부터 2021년까지의 전체 기간(2020년 몇 개월 제외)은 투자자들 사이에서 낙관론이 우세하고 우려가 미미했던 기간이었다.저인플레이션으로 중앙은행들은 관대한 통화정책을 유지할 수 있었다.  경제 성장, 저렴하고 쉽게 구할 수 있는 자본, 그리고 고통에서 벗어난 덕분에 기업과 자산가들에게 황금기였다.이것은 자산가 시장과 차입자 시장이었다.  무위험금리가 제로이고, 손실에 대한 두려움이 없고, 위험한 투자를 하려는 사람들이 많아 대부업체와 헐값 사냥꾼들에게 답답한 시기였다.

 

최근 고객과의 방문에서 Oaktree는 신용에 중점을 두고 가치 투자와 리스크 통제에 중점을 두고 있기 때문에 2009년부터 2019년까지 "황야에서" 보냈다고 설명했습니다.설명하자면, 그 후2007-08년 당시까지 우리의 가장 큰 자금을 조달하여 리먼브러더스 파산 이후 대부분의 자금을 매우 성공적으로 운용하도록 했다.투자 환경을 고려할 때 우리는 그 후임자를 위해 금액을 절반으로 줄이는 것이 적절하다고 생각했다.다시 반으로 쪼개서 그 후 기금에 넣어주세요.Oaktree의 관리 대상 자산 총액은 이 기간 동안 상대적으로 거의 증가하지 않았으며, 대부분의 폐쇄형 펀드의 수익률은 괜찮았지만 당사의 기준으로는 중간 수준이었습니다.그것은 긴 고역처럼 느껴졌다.

그게 그때였다.지금이 바로 지금입니다.

 

물론, 위의 모든 것들이 작년 정도에 뒤집혔다.가장 중요한 것은 2021년 초에 인플레이션이 고개를 들기 시작했는데, 이때 우리가 고립에서 벗어나면 너무 많은 돈이 허용되었다(분배를 포함한 사람들이 집에 틀어박혀 축적한 저축).(제조 및 운송의 불균일한 재개로 공급에 차질을 빚은 채) 너무 적은 상품과 서비스를 추구한다.FRB는 인플레이션을 일시적인 것으로 간주했기 때문에 정책을 계속했다.저금리와 양적완화, 그리고 돈을 느슨하게 유지하는 것.이러한 정책들은 자극이 필요하지 않은 시기에 수요를 더욱 자극했다. 

 

2021년이 지나면서 인플레이션이 악화되었고, 연준은 그것이 단명할 것 같지 않다는 것을 인정했다.이에 따라 연준은 11월부터 채권 매입을 줄이고 2022년 3월부터 금리를 인상하기 시작했다.기록상 가장 빠른 환율 변동 사이클 중 하나에서 제외됩니다.2021년 내내 물가상승과 금리 상승을 외면하던 주식시장이 연말 무렵부터 하락세로 돌아섰다.  

 

거기서부터 사건은 예측 가능한 경로를 따라 진행되었다.메모에 쓴 것처럼소파에서 (2016년 1월) 실제의 사건은 「상당히 좋다」와「그렇게 뜨겁지 않다」를 오가고 있는 반면, 이전에는 「긍정적」으로 여겨졌던 사건들이 파국으로 해석되어 투자 심리는 「무난하다」에서 「희망적」으로 바뀌는 경우가 많다. 

 

• 금리가 오르면 요구 수익률이 높아진다.따라서, 금리가 미미할 때 꽤 가치가 있는 것처럼 보였던 주식은 높은 금리에 상응하는 낮은 p/e 비율로 떨어졌다.
• 마찬가지로, 엄청난 금리 인상은 채권 가격에 통상적인 우울한 영향을 끼쳤다. 
• 주가 하락과 채권 가격 하락은 FOMO를 고갈시키고 손실을 우려해 이를 대체했다. 
• 시장의 하락세가 가속화되면서 2020년과 2021년에 가장 잘했던 일(테크, 소프트웨어, SPAC, 암호화폐)이 최악으로 치달으면서 심리를 더욱 위축시켰다.
• 외생적 사건은 특히 어려운 시기에 시장의 분위기를 약화시킬 수 있는 능력을 가지고 있으며, 2022년 가장 큰 사건은 러시아의 우크라이나 침공이었다.
• 우크라이나 분쟁은 곡물, 석유 및 가스 공급을 감소시켜 인플레이션 압력을 가중시켰다.
• 긴축된 통화정책은 경제를 둔화시키기 위해 고안되었기 때문에 투자자들은 연준이 연착륙할 가능성이 높고 따라서 경기후퇴 가능성이 높다는 점에 초점을 맞췄다.
• 그 경기 침체가 수익에 미치는 예상 효과는 투자자들의 사기를 꺾었다.따라서 2022년 첫 9개월 동안 S&P 500지수의 하락은 지난 세기의 가장 큰 연중 하락과 맞먹는다.꽤)
• 경기침체에 대한 기대는 채무불이행 증가에 대한 두려움을 증가시켰다.
• 새로운 보안 발급이 어려워졌다. 
• 저금리 환경에서 인수 자금을 조달하기로 약속했던 은행들은 액면 그대로 팔 수 없는 수십억 달러의 "흥" 브리지 대출을 받고 있는 자신들을 발견했다.이들 대출은 은행에 큰 손실을 안겼다. 
• 이러한 대출 중단으로 인해 은행들은 새로운 거래에 약속할 수 있는 금액을 줄일 수 밖에 없었고, 이로 인해 구매자들은 인수 자금을 조달하기가 더 어려워졌다. 

 

위에서 설명한 사건의 진행은 낙관론에서 비관론을 이어받게 했다.쉬운 자금과 낙관적인 대출자와 자산가들로 특징지어지는 시장은 사라졌고, 이제 대출자와 구매자들은 더 나은 카드를 가지고 있다.신용 투자자는더 높은 수익률과 더 나은 채권자 보호를 요구할 수 있습니다.재무부보다 1,000 베이시스 포인트 이상의 수익률 스프레드를 제공하는 대출과 채권 등 어려움을 겪을 수 있는 후보들의 목록이 수십 개에서 수백 개로 늘어났다.여기 있습니다환경의 변화가 나에게 어떻게 보이는지:

	2009년부터 2021년까지	오늘은
Fed 동작	자극이 강하다	조임
인플레이션	휴면 상태	40년 만에 최고치
경제 전망	긍정적	불황일 가능성이 높다
조난 가능성	최소	라이징
기분	낙천적인.	가드
구매자	열심	망설이다
보유자	안주하다	불확실.
주요 우려 사항	FOMO	투자손실
리스크 회피	불참	라이징
크레디트 창	와이드 오픈	제한적
자금 조달	푸짐하다	희박하다
이자율	사상 최저	보다 통상적인
수율 스프레드	겸손한	보통의
예상수익률	사상 최저	넉넉함 이상

오른쪽 컬럼이 새로운 환경을 정확하게 기술하고 있다면, 제가 믿는 것처럼, 우리는 중간 컬럼의 상황이 완전히 역전되는 것을 목격하고 있습니다. 중간 컬럼은 2021년과 2020년 후반에 2009-19년 동안 우세했습니다.지난 40년 동안 많은 시간을 보냈죠

 

이러한 변화는 투자 옵션에서 어떻게 나타났습니까?예를 들어 다음과 같습니다.불과 1년 전만 해도 수익률이 낮은 세계에서는 고수익 채권이 4~5%의 수익률을 보였다.많은 발행이 3s 수익률로 이루어졌고, 적어도 한 개의 새로운 채권이2점 만점에 시장에 나왔습니다.6~7%의 수익률을 필요로 하는 기관에 대한 이러한 채권의 유용성은 상당히 제한적이었다.오늘날 이러한 유가증권은 약 8%의 수익률을 보이고 있습니다. 즉, 일부 채무불이행을 허용한 후에도 수익률이 낮아지고 있습니다.공공 증권의 계약상 현금 흐름에서 나온 주식과 같은 수익을 제공할 가능성이 높다.모든 종류의 신용 상품은 잠재적으로 투자자들의 목표 달성을 도울 수 있는 성과를 제공할 준비가 되어 있습니다.

아웃룩

 

인플레이션과 금리는 향후 몇 년간 투자 환경에 영향을 미치는 주요 고려 사항으로 남을 가능성이 높다.역사는 아무도 인플레이션을 예측할 수 없다는 것을 보여주지만, 그것은 더 높은 수준을 유지할 것 같다.적어도 한동안은 GFC 이후에 우리가 익숙해진 것.금리의 방향은 주로 인플레이션을 억제하기 위한 연준의 진전에 의해 결정될 것이다.이 과정에서 요율이 훨씬 높아지면나중에 다시 내려올 것 같지만, 아무도 그 시기나 감소폭을 예측할 수 없다.

 

거시 전망에 대해 내가 얼마나 경시하는지는 모두가 알고 있지만, 최근 많은 고객들이 금리의 미래에 대한 나의 견해를 묻고 있다.그래서 간략한 개요를 설명하겠습니다.(Oaktree의 투자 철학은옳은 것처럼 행동하면서 의견을 갖는 것을 금지한다.)S&P 500지수의 최근 10% 상승을 10월 저점에서 견인해 온 매수자는 (a)인플레이션이 완화되고 있다는 신념에 따라 움직이고 있다고 생각합니다.FRB는 곧 제한적인 정책에서 자극적인 방향으로 피벗하고 (c)금리는 낮은 수준으로 돌아오고 (d)불황은 피할 수 있거나 완만하고 짧으며 (e)경제와 시장은 평온한 시기로 돌아갈 것이다. 

 

이와는 대조적으로, 저는 다음과 같이 생각합니다.

 

• 오늘날 인플레이션의 근본적인 원인은 아마도 구제금융 저축이 소비되고 공급이 수요를 따라잡으면서 완화될 것이다.
• 이 점에서 최근 몇 가지 인플레이션 지표는 고무적이지만, 노동시장은 여전히 매우 타이트하고, 임금은 상승하고, 경제는 강하게 성장하고 있다.
• 세계화는 느려지거나 역전되고 있다.이런 추세가 지속되면 우리는 심각한 디플레이션의 영향을 잃게 될 것이다.(중요한 것은 1995~2020년 사이에 소비자 내구재 가격이 40% 하락했다는 것입니다.이는 비용이 적게 들었기 때문입니다.Imports(수입.나는 이것이 인플레이션을 연간 0.6% 감소시킨 것으로 추정한다.)
• 인플레이션에 대한 승리를 선언하기 전에 연준은 인플레이션이 2% 목표 부근에 정착했을 뿐만 아니라 인플레이션 심리가 사라졌다는 것을 확신해야 할 것이다.이를 달성하기 위해 FRB는 다음을 원할 것이다.실제 Fed Fund 금리는 플러스입니다.현재는 마이너스 2.2%입니다.
• 따라서 FRB는 금리 인상 속도를 늦출 것으로 보이지만 조만간 자극적인 정책으로 돌아갈 것 같지는 않다. 
• FRB는 신용을 유지해야 한다(또는 인플레이션이 일시적인 것이라고 너무 오랫동안 주장해 온 후 신용을 회복해야 한다).제한적으로 변한 후 너무 빨리 자극적으로 변해서 일정하지 않은 것처럼 보일 수는 없다.
• FRB는 채권 매입으로 인해 4조 달러에서 거의 9조 달러로 늘어난 대차대조표를 어떻게 해야 할지에 대한 문제에 직면해 있다.보유 채권의 만기와 롤아웃을 허용한다(또는 판매 가능성이 다소 낮다).경제에서 상당한 유동성이 빠져나가 성장을 제한할 것이다.
• FRB가 항상 자극적인 자세를 취하기보다는 통상적으로 자극적이지도 제한적이지도 않은 '중립 금리'를 유지하는 것을 선호할 것이라고 생각할 수 있다.  가장 최근 - 작년 여름 - 이 비율은 2.5%로 추정되었습니다.
• 마찬가지로, 우리들 대부분이 자유시장이 경제자원의 가장 좋은 배분자라고 믿고 있지만, 우리는 10년 이상 돈의 자유시장을 갖지 못했다.FRB는 자본배분에서의 역할을 줄이는 것을 선호할 수 있다.금리 통제와 주택담보대출 채권 보유에 덜 적극적이다.
• FRB가 금리를 장기적으로 자극적으로 유지하는 것과 관련된 위험이 있을 것이다.논쟁의 여지가 있지만, 우리는 가장 최근에 그렇게 하는 것이 인플레이션을 야기할 수 있다는 것을 보았다. 비록 지난 2년간의 인플레이션이 원인일 수 있다.대유행과 관련된 일회성 사건들이 대부분입니다.
• FRB는 아마도 앞으로 경제를 부양할 필요가 있다면 인하할 여지를 제공할 수 있을 만큼 정상 금리가 높게 책정되기를 원할 것이다.
• 2008년 이후에 비즈니스 세계에 진출한 사람들, 또는 기억력이 짧은 베테랑 투자자들은 오늘날의 금리가 인상되었다고 생각할 수 있다.하지만 더 긴 역사를 가진 것은 아닙니다. 즉, 여기엔 더 긴 역사를 가진왜 더 낮아야 하는지 분명한 이유는 없습니다.

 

이것이 내가 향후 몇 년 동안 기준금리가 0~2%보다 평균 2~4%(즉, 현재와 멀지 않은)가 될 것이라고 생각하는 이유이다.  물론 반론도 있다.하지만 저는요.결론은 우리가 구제해야 할 심각한 경기후퇴(그리고 그것 자체의 영향이 있을 수 있음)를 제외하고 향후 몇 년 동안은 매우 자극적인 금리가 가능성이 낮다는 것이다.  하지만 오크트리는 그 믿음에 돈을 걸지 않을 거야

 

우리가 알고 있는 것은 오늘날 인플레이션과 금리가 각각 40년과 13년 전보다 더 높다는 것이다.위의 오른쪽 열에 있는 항목이 얼마나 오랫동안 환경을 정확하게 설명할지는 아무도 모릅니다.  그들은 경제 성장, 인플레이션, 이자율뿐만 아니라 외생적인 사건들의 영향을 받을 것이며, 이 모든 것들은 예측할 수 없을 것이다.그럼에도 불구하고, 저는 앞으로 몇 년 동안은 일반적으로 상황이 덜 낙관적일 것이라고 생각합니다.

 

• 경제학자들과 투자자들 사이에서는 향후 12개월에서 18개월 사이의 경기 침체가 기정사실인 것으로 보인다. 
• 그 불황은 기업 수익과 투자심리의 악화와 동시에 일어날 것 같다.  
• 새로운 금융에 대한 신용 시장 상황은 최근 몇 년 동안처럼 곧 적응할 것 같지 않다. 
• 채무불이행률이 얼마나 높아질지, 얼마나 오래 지속될지 아무도 예측할 수 없다.이러한 맥락에서 1978년부터 2009년까지 고수익 채권의 연간 채무불이행률은 평균 3.6%였지만 이례적으로 높은 수익률을 보였다.2010-19년 10년간 만연했던 "적절한" 조건 하에서 낮은 2.1%를 기록했다.실제로 지난 10년간 채무불이행이 사상 평균에 도달한 것은 단 1년뿐이었다.
• 마지막으로 제가 확신하는 예측은 다음과 같습니다.금리는 여기서부터 2,000 베이시스포인트 하락하지 않을 것이다.

 

제가 경제와 시장에 대해 여러 번 썼듯이, 우리는 우리가 어디로 가고 있는지 결코 알지 못하지만, 우리는 우리가 어디로 가고 있는지 알아야 합니다.결론은 여러모로 현재 상황이 압도적으로 심각하다는 것입니다.위에서 설명한 포스트 GFC 기후와는 다르고 대부분 덜 우호적이다.이러한 변화는 오래 지속되거나 시간이 지남에 따라 사라질 수 있습니다.하지만 제 견해로는, 우리가 같은 것을 빠르게 볼 수는 없을 것 같습니다.GFC 이후의 시기를 나타내는 낙천과 여유. 

 

2009-21년의 수익률이 낮은 세계에서 완전한 수익률이 높은 세상으로 변화했고, 가까운 시일 내에 더욱 그럴 수도 있습니다.이제 투자자들은 신용 상품으로부터 확실한 수익을 얻을 수 있게 되었습니다. 즉, 더 이상 전반적인 수익률 목표를 달성하기 위해 더 위험한 투자에 크게 의존할 필요가 없습니다.대부업체와 염가 판매업자들은 이러한 변화된 환경에서 2009-21년에 비해 훨씬 더 나은 전망에 직면해 있다.그리고 중요한 것은 환경이 과거 13년, 그리고 지난 40년의 대부분과 매우 다를 수 있다는 것을 인정한다면, 그 기간 동안 가장 효과가 좋았던 투자 전략이 향후 몇 년 동안 더 이상 성과를 거두지 못할 수도 있다는 것입니다.

 

내가 말하는 게 엄청난 변화야.

2022년 12월 13일

 

 

 

출처 : https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/sea-change